昨天花了一个多小时，认真把李录在 2006 年哥伦比亚大学商学院的演讲从头听到尾。说实话，最开始点开这个视频的时候，我以为只是一节普通的投资课，听完之后发现远不止于此——李录几乎是把自己二十多年的思考框架，通过两个亲身经历的真实案例，完整地摊开在你面前。那种感觉不像是在听一堂课，更像是在听一个老朋友坦诚地聊他是怎么看待这个世界、怎么做决策的。
李录与哥大的渊源
在讲演讲内容之前，有一个背景值得先说一下。李录是喜马拉雅资本的创始人，也是查理·芒格在中国最重要的合伙人之一。他的故事本身就挺传奇的——1989 年天安门事件后他流亡海外，身无分文来到美国，最后靠着自己的努力考进了哥伦比亚大学，在那里同时念了三个学位（经济学、法律和工商管理）。
而他和哥大之间的缘分，恰好就跟价值投资绑在一起。他在演讲里提到，35 年前初到美国的时候，因为哥大开设了一门价值投资的课，让他在来美国一两年之内就有机会接触到巴菲特，从此彻底改变了他此后三十多年的人生轨迹。所以这次演讲某种程度上是一种”回报”——他站在同样的讲台上，把当年改变他的那些东西，重新讲给台下的学生们听。
这个背景让整个演讲有一种特别的重量感。他不是在教你一套抽象的理论，而是在说：这些东西曾经真实地塑造了我，我想让你们也有机会接触到它。
价值投资的三个核心信条
演讲的核心内容，李录用三个原则打底，这三个东西他认为是区分价值投资者与其他所有人的根本所在。
第一个是”企业主心态”（Business Owner Mentality）。他说，很多人买股票，本质上还是在买一张纸片，觉得这张纸涨了就高兴，跌了就难受，根本不在乎纸背后是什么。但价值投资者的出发点完全不一样——股票是一家真实企业的部分所有权，你的财富与公司的基本面同起同落。这个区别听起来简单，但真正内化之后，你对市场波动的反应会完全不同。当市场暴跌的时候，别人在恐慌，你在问：这家公司的生意变差了吗？没有的话，为什么我要跟着恐慌？把你自己想象成这家公司的老板，你当然会在乎股价的上下波动，但是如果你真的是老板你会怎么办？
第二个是”安全边际”。作为非控股的小股东，你对公司的控制权几乎为零，所以你唯一能控制的就是你买入的价格。李录说，这是你抵御错误和坏运气的第一道防线，也是最重要的一道。他对安全边际的理解不只是”便宜就行”，而是你对这家企业的内在价值要有独立判断，然后要求市场给你一个显著低于这个判断的价格才出手。如果你对内在价值的判断本身就存在误差，那更需要这个缓冲空间。
第三个是如何对待”市场先生”。这个概念来自格雷厄姆，李录用的比喻很生动：市场是一个有躁郁症的商业伙伴，有时候极度悲观，有时候极度亢奋。你的工作不是跟着他的情绪走，而是利用他的情绪——他悲观的时候，你考虑从他手里买；他亢奋的时候，你可以忽视他，或者把东西卖给他。价格是市场给你的，价值是你自己判断的，这两件事永远不要混为一谈。
5% 少数派的思维方式
这是演讲里让我印象很深的一个判断。李录说，真正的价值投资者在整个市场参与者中大概不超过 5%，整个市场的设计其实是为另外那 95% 的人服务的。这既是最大的挑战，也是最大的机会。
他说的那 5% 有几个共同特征：大部分时间用于阅读和学习，但是当一个高确信度的机会出现的时候，能够果断出手，重仓进入。他们对世界有一种永不满足的好奇心，不只是研究公司，而是对商业、政治、科学、历史都有强烈的兴趣，因为这些东西最终都会交织在一起影响一家公司的命运。最重要的是，他们的信念来自事实和分析，而不是大众舆论。当所有人都在说某件事是好的，他们不会因为声音大就跟着说好；当所有人都在逃跑，他们不会因为场面混乱就跟着跑。
关于如何培养这种能力，李录的答案非常简单粗暴，但我觉得极其诚实：阅读。他原话大意是，我们唯一能做的事情就是阅读。机会来临的时候，你就能知道，能”闻到”那个气味。这种嗅觉不是天生的，是大量阅读和积累之后，大脑在某个时刻完成的模式匹配。你没法预测机会什么时候出现，但你可以让自己随时处于准备好的状态。
他还特别提到了一个有意思的观察：和小孩一起玩，对投资理解很有帮助。理由是，小孩子学习认知世界的方式——那种对每一件事情都充满好奇、不断追问”为什么”的状态——正是理解人类认知如何形成的最好窗口。而理解人类认知对于理解市场行为至关重要。这个角度有点出人意料，但仔细想想确实有道理。
两个真实案例：理论落地的方式
演讲里最有价值的部分，是李录分享的两个他自己亲历的投资案例。这两个案例不是用来炫耀的，而是他用来演示整个分析框架怎么实际运作的。
第一个是 1998 年的 Timberland。当时正值亚洲金融危机，整个市场都在恐慌，李录是在”新低”名单里发现这家公司的。Timberland 那时候的股价接近干净的账面价值，投入资本回报率大约 50%，怎么看都是个很便宜的生意。但问题在于，这家公司有家族控制权（投票权约 98%）、没有分析师覆盖、还正面临股东诉讼，一大堆让普通投资者望而却步的因素堆在一起。李录做了什么？他深入挖掘，发现那个诉讼其实微不足道，而家族控制人只是一个厌倦了华尔街短期压力的诚实商人，管理能力和诚信度都极高。他实地去拜访，去社区了解，去见家人，完成了一套别人没有耐心做的调查之后，他才有了别人没有的信心。最终，2 年内 7 倍回报。
第二个是大约 2004 年的现代百货（韩国）。当时这家公司的市值大约 6000 万美元，但税前利润就接近 3000 万美元，市盈率只有 2 倍左右。账面价值约 2.3 亿美元，但如果仔细看，里面有 7000 万美元现金、超过 1 亿美元的证券，还有被严重低估的房地产，真实资产总值超过 3.2 亿美元。那为什么这么便宜？因为市场对韩国公司治理有顾虑，加上朝鲜半岛风险、家族控制、股票流动性差这些因素，把大部分人都吓跑了。李录的判断是：这些顾虑是真实存在的折扣因素，但价格已经远远超过了这些风险应该得到的折扣。
这两个案例有一个共同的结构：市场因为某些可见的、让人不舒服的因素定价过低，而真正的价值分析揭示出这个折扣被夸大了。李录的工作不是找没有问题的公司，而是找”问题的真实影响被高估”的公司。
四个核心问题与分析框架
演讲里李录提到他在分析一家公司的时候会问自己四个问题，我觉得这个框架很实用，值得单独记下来：
第一，这个价格便宜吗（Is that cheap）？这是估值判断，需要你对内在价值有独立的认识，而不是和其他人比较 PE 高低。第二，这是一门好生意吗（Is that a good business）？不只是现在好，而是护城河是否持久，竞争优势是否可维持。第三，谁在管理这家公司（Who’s running it）？管理层的诚信和能力，在非控股投资中是你没有办法控制的变量，所以必须提前搞清楚。第四，我漏掉了什么（What did I miss）？这个问题可能是四个里最重要的一个，它要求你主动去寻找自己认知的盲区，而不是在确认自己已经有的观点。
他还强调，获得真正有价值的洞见需要两样东西：准确且完整的信息（accurate and complete information），以及别人没有的独特见解（tremendous insight and no other people have）。而建立这种独特见解靠的是持续的、强烈的好奇心，以及不停地研究和思考。没有捷径，没有模型可以替代这件事。
三件区分价值投资者的事情
演讲的某个时刻，李录直接点出了三件可以区分价值投资者与其他投资者的核心东西，我觉得这是整个演讲里最浓缩的一段：
- 第一，Business Owner Mentality，前面说过了，把自己当成企业主而不是股票交易者。转变思维模式，关系公司的竞争优势，管理质量，商业模式的可持续性。
- 第二，Different Time Horizon，时间维度不同。大多数市场参与者看的是季度、半年、一年，价值投资者看的是三年、五年、甚至更长。这种时间维度的差异，本身就是一种竞争优势的来源，因为你在与不同目标的人竞争，你们的资产定价的参照系根本不是同一个。最坏的情况下，你能对这家公司 10 年后的样子有 90% 的把握。
- 第三，Demand a Huge Margin，要求很大的安全边际。他用”huge”这个词，不是一点点折扣，而是真正大幅度的折扣，这是价值投资者对不确定性最直接的应对方式。安全边际（Margin of Safety）一词来自格雷厄姆，未来不可精确预测，便宜本身就是最好的风控，买入价格越低，潜在收益越高，本金亏损的风险越小。而李录更强调 Huge，而是价格大幅低于内在价值才动手。
这三件事放在一起，其实描述的是一种完整的心态转变，而不只是技术层面的分析能力。很多人学了很多估值方法，却还是做不好投资，往往是因为这三件事没有真正内化。
卖出的哲学
演讲里有一个部分是有同学提问”什么时候该卖”，我觉得这是一个非常好的问题，同时我听完李录的回答，也觉得这是一个非常好的回答，甚至将这一次的演讲提升了一个维度。[[股票什么时候该卖出]]
李录说他早期的哲学是：如果你不愿意在当前价格买这只股票，就应该卖掉它。这个逻辑很干净，有一种数学上的一致性。但他说自己后来在这个观点上有了进化——某些公司实在太好，某些行业的趋势实在太确定，以至于你很难找到另一个同等质量的机会再买回来。
他举了彭博终端这个例子：一个新进入某个领域的专业人士，花了大量时间学习彭博的操作界面和功能，当他真的学会了之后，他不想再重新学其他东西了。这就是极高的迁移成本。加上所有同事和合作方都在用同一个平台，网络效应把这个护城河进一步加深。到了这种程度，彭博几乎每年都可以涨价，而用户照样会续费，因为换的代价更大。李录的进化是：对于这类护城河越来越宽的公司，卖掉是一个代价巨大的决定——不仅损失未来的复利，还要缴税，然后还得找同等质量的机会，这三重损失叠加在一起，”合理价格卖出”反而变成了一个次优策略。
- 转换成本，专业人士使用，学会难以转换
- 网络效应，所有人都在用，为了和朋友同时沟通，也要用，赢者通吃
- 为用户构建定制功能，产生依赖
- 定价权，深度绑定之后，更高的定价权
最后
听完这个演讲，让我感触最深的不是某个具体的方法论，而是李录整个思考问题的态度。他没有给你一套”五步选股法”或者”指标大全”，而是一直在说：你必须真正理解你所买的东西，你必须比市场上大多数人懂得更深，你必须对人和对生意都有真实的判断力，然后才有资格以安全边际为代价承担别人不愿意承担的不确定性。
他说了一句话让我记得很清楚：”你之所以正确，不是因为别人同意你，而是因为你的推论和事实是正确的。”这句话放在投资语境里是对独立判断的强调，但放到更宽泛的地方来看，也是一种活法——不要靠共识来确认自己的判断，要靠对现实的直接理解。
这场演讲是 2006 年录制的，距今快 20 年了，但里面的东西一点都不过时。如果你对投资有兴趣，或者只是对”如何建立判断力”这件事感兴趣，这个视频我觉得值得认真看一遍。B 站上有中英文字幕的版本，YouTube 可以直接点这里，也可以搜索”李录 哥伦比亚大学 演讲”找到。